互聯網金融的另一種模式：互聯網資管

  業界提起互聯網金融，腦海中浮現的往往是P2P、眾籌、對接公募基金的“寶寶”類產品。按照央行牽頭十部委頒布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，官方將互聯網金融定義為六類產品，包括：網絡借貸、股權眾籌、互聯網支付、互聯網信托與消費金融、互聯網保險、互聯網基金銷售。根據官方與業界的分類，P2P通常是指以債權類產品為標的的互聯網金融模式，而股權眾籌則是以股權為標的的模式。此種常規分類，存在重大遺漏，即互聯網資產管理模式。

　　從事金融證券及資本市場等領域的吳衛明博士認為：所謂互聯網資產管理，是指委托人通過互聯網平臺將資金交付給受托人，或者認購管理人發行的“理財”計劃，實現對受托人或者管理人的委托，由其對受托資產或認購資金進行管理的互聯網金融模式。

　　互聯網資管是互聯網金融發展到一定階段的產物。在互聯網金融發展的早期階段，業務模式以P2P、股權眾籌、第三方支付、貨幣基金掛鉤的寶寶類產品為主，這一階段，行業整體規模不大，獲取客戶壓力有限，從而各種業態之間的交叉少，業務類型單一。尤其是P2P平臺，在早期階段，一般能夠堅守“點對點”的借貸中介路徑。
 

　　然而，隨著互聯網金融行業規模的擴大，投資人數的增加，以及資金不斷的流入。純信用模式下的優質借款人“P端”數量遠遠無法跟上資金的流入速度。在這一背景下，互聯網金融行業，尤其是P2P陷入了嚴重的“資產荒”，為了獲得與投資人投資增速匹配的“資產”增量，P2P平臺紛紛尋找模式的創新。包括引入“P2B”模式、引入大額債權分拆的“準證券”化模式、引入分拆信托及資管產品等的收益權模式、以及委托投資的資管模式。

　　事實上，“P2B”模式與大額債權拆分的“準證券”化模式依然屬于債權模式，本質并未脫離P2P的基本路徑。而分拆信托及資管產品等的收益權模式、以及委托投資的資管模式，已經完全脫離的“債權”范疇，而已經可以被歸入“資管”范疇。

　　吳博士認為：互聯網金融發展的過程，雖然是與創新相伴的，但是這種創新更多的是金融營銷方式和金融產品組合方式的創新。在當前的社會信用狀況下，金融產品所對應的底層資產獲取方式、風控方式，在短時間內還無法跟上互聯網金融創新的節奏。獲取優質被投資項目、創造優質金融資產，依然需要借助傳統資產管理機構的風控系統、金融牌照以及信用支持。

　　對于互聯網金融企業而言，能夠在短期內解決獲取客戶、獲取資金、組合產品的能力，但在短期內卻無法構建一個成熟的項目獲取體系、項目風控體系、以及金融牌照體系，從而難以獲取優質資產的支撐。

　　為了獲得優質資產，保護自身投資者的資金安全，P2P等互聯網金融平臺不得不轉向信托公司、證券公司、基金公司等傳統金融資產管理機構獲取金融資產權益，并將底層資產的安全審核寄希望于上述金融資產管理機構。

　　在這一路徑下，逐漸產生了大量的互聯網資管機構。從早期最具爭議的“信托100為例”，到諾亞“員工寶”，再到陸金所的“定向委托理財”及“零活寶”等產品。當前，互聯網資管已經成為互聯網金融的主流產品之一。
 

　　本文所說的互聯網資管，不包括信托、證券公司、基金公司等取得金融牌照，并且有合格投資者限制的資產管理產品。而是特指非持牌機構發行的，以委托資金管理、分拆收益權為基礎的資產管理產品。當然，此類產品存在規避合格投資者資格以及產品人數限制的嫌疑，但作為一種客觀存在的產品，依然有分析的價值。

　　按照上述的界定，分拆信托及資管產品等的收益權模式、以及委托投資的資管模式，都可以歸入互聯網資管的范疇。
 

　　根據《中華人民共和國信托法》第二條的規定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”

　　在“委托資金管理”的交易結構中，委托人將資產交給受托人，由受托人以其自身的名義投資于委托貸款、信托計劃(含信托受益權)、基金公司及子公司發行的特定/專項資產管理計劃、證券公司發行的資產管理計劃、商業銀行理財產品、基金公司貨幣基金、票據收益權、銀行存款等，其法律結構符合信托的定義。

　　這一點，與“余額寶”等對接公募基金產品的寶類產品完全不同。余額寶等寶類產品中，余額寶計劃只是外在形式，其內部交易結構是客戶直接購買了公募基金，并且客戶直接被等級為公募基金的份額持有人。

　　吳博士認為：由于“委托資金管理”類產品主要對接的是非標產品，受制于非標產品投資人數以及合格投資者的限制，委托人不可能直接成為定向委托投資標的直接的權利持有人，而必須以受托人的名義持有，這符合信托法律關系的特征。
 

　　此類產品通常的結構是，收益權轉讓方持有信托公司、證券公司、基金公司發行的信托或資管產品份額，然后依據特定金融產品未來收益的現金流創設“收益權”，并分拆轉讓給網上的特定投資人。

　　吳博士認為：收益權本身并非獨立的權利形態，而是一種契約關系所約定權利義務關系的簡稱，即轉讓方在收到金融產品現金流后，有義務將該資金及收益交付受讓人。在收益權轉讓關系存續期間，轉讓方事實上以自己名義代為管理未來資金收益，以及代為收取未來資金收益，并交付受讓人的義務。這種法律關系，形式上也帶有信托或資產管理法律關系的特點。
 

　　從市場的實踐來看，2014年信托100被監管機構關注，并引發一定的市場爭議，此為互聯網泛資管沖擊當前資產管理法律、法規、監管體系的一種表象。隨著市場對此類產品的逐漸關注，以及更多主流機構加入這一市場，互聯網資管產品在規模、投資人數、從業人員、從業機構的數量方面，較2014年均有很大的發展。

　　吳博士認為：隨著P2P債權兌付問題的發酵，以及優質借款人的制約，可以預見的是，以信托、證券公司、基金公司等金融產品為基礎資產衍生的互聯網資產管理類產品將會迎來一個快速發展期。這種快速發展，可以從兩個維度得到體現：

　　1、參與資管的機構逐漸泛化：雖然存在合法及合規問題，除了傳統持有金融許可證的資管機構外，越來越多的社會主體從事以資金為標的的金融資產管理;

　　2、投資者隊伍泛化：資管投資者從監管機構規定的“合格投資者(單個計劃投資100萬元以上)”，逐漸擴展到普通投資者。

　　泛資管一方面是金融自由的體現，另一方面，對金融穩定和消費者保護帶來的沖擊，仍有待深入研究。
 

　　當前我國的持牌類金融機構的資產管理類產品，法律原理上適用的是信托原理。泛資管在形式上也具有信托的特征，因而也受制于信托法律、法規的規制。

　　對于互聯網泛資管機構而言，最大的法律障礙在于，此類資產管理機構是否具有從事信托類業務的資質。如果沒有，是否能夠被納入“以委托理財”名義實施的非法集資?

　　根據《中華人民共和國信托法》第二十四條的規定：“受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規對受托人的條件另有規定的，從其規定。”

　　按照這一規定，法人可以成為適格的信托受托人。當然，信托法第二十四條第二款還規定了“法律、行政法規對受托人的條件另有規定的，從其規定”。信托法第四條還規定了：“受托人采取信托機構形式從事信托活動，其組織和管理由國務院制定具體辦法。”

　　那么問題的核心在于：法律、行政法規對于受托人的條件是否另有規定?據悉，國務院制定的《信托公司條例(征求意見稿)》第九條規定了“未經國務院銀行業監督管理機構批準，任何單位和個人不得經營信托業務”。但該條例當前仍處于征求意見階段，尚未正式頒布。銀監會頒布的《信托公司管理辦法》第七條也有類似表述，但該辦法僅為部門規章級別，并不能成為限制受托人資格的法律依據。

　　此外，國務院辦公廳在2001年頒布了《國務院辦公廳關于<中華人民共和國信托法>公布執行后有關問題的通知》(以下稱“《通知》”)，其中提到“未經人民銀行、證監會批準,任何法人機構一律不得以各種形式從事營業性信托活動，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營業性信托活動。”但是該條規定在效力上和行政法規仍存在一定的差異。因此，若根據該規定對受托人的資質進行限制也存在一定的爭議。

　　同理，證監會關于證券公司資產管理、基金公司資產管理的規則，也存在著與信托法的銜接問題，以及這種限制是否具有法律效力的爭議。

　　由于信托法律體系不夠清晰，互聯網泛資管產品在法律定位方面存有爭議。吳博士認為：該類產品當前已經有相當的市場規模，應盡快通過法律、法規或者規章，盡快對此類產品的定性予以明確，從而有利于保護投資者的權益。